唯一对泡泡玛特国际集团有限公司（Pop Mart International Group Ltd．）股票给出 “卖出” 评级的分析师表示金智股配，围绕该公司 Labubu 系列玩具的狂热情绪，正逐渐重现 20 世纪 90 年代 “豆豆娃”（Beanie Babies）从鼎盛走向崩盘的 “繁荣 - 萧条” 周期。
伯恩斯坦（Bernstein）驻香港亚洲消费股高级研究分析师胡美林（Melinda Hu，音译）指出，这款尖牙怪兽形象玩偶的热度即将达到顶峰，且市场对泡泡玛特下一个销售增长引擎的质疑，意味着其股价上行空间有限。
“稀缺性、抢购潮、多巴胺刺激效应以及二级市场（的炒作）” 共同推动了 Labubu 的走红，这与 “豆豆娃” 的投机周期极为相似，” 胡美林表示，“在公司战略未发生根本性转变的情况下，我不建议长期投资者增持其股票。”
泡泡玛特的股价黄金时代或许已落幕。这家在香港上市的公司，其股价较 8 月高点已下跌逾 30%—— 部分跌幅源于一场直播事件：当时有员工被听到质疑旗下某款盲盒产品的定价。而在此之前，泡泡玛特股价曾迎来一轮暴涨，从去年年初到今年 8 月高点，累计涨幅超 1500%。
彭博汇编数据，在覆盖泡泡玛特的 46 位分析师中，至少有 42 位仍给出 “买入” 或同等评级，另有 3 位给出 “持有” 评级。自 10 月 16 日胡美林首次覆盖这家总部位于北京的玩具公司并给出 “跑输大盘”（underperform）评级以来，其股价已下跌约 25%。
胡美林已在伯恩斯坦任职约 7 年，目前覆盖安踏体育用品有限公司、资生堂集团等 10 家企业。彭博数据显示，过去 6 个月，遵循其投资建议的投资者平均亏损 5%金智股配，而同期其他同行分析师覆盖标的平均跌幅为 2.7%。
交易员持仓情况也反映出市场对泡泡玛特短期表现的疑虑升温。标普全球（S&P Global Inc．）数据显示，截至 11 月 13 日（周四），该股卖空比例（卖空股数占流通股总数的百分比）升至 2.8%，为 2024 年 4 月以来的最高水平。
“豆豆娃” 是一系列填充塑料颗粒的动物造型毛绒玩具，在 20 世纪 90 年代末曾身价暴涨，甚至被视为一种 “金融投资品”。但这一泡沫在 1999 年前后破裂，如今这家非上市公司 TY 公司（TY Inc．）推出的 “豆豆娃” 大多已一文不值。
10 月 23 日，泡泡玛特公布的第三季度业绩虽超出预期，但未能缓解市场对其 2026 年增长放缓的担忧，当日其股价暴跌逾 9%。投资者对泡泡玛特过度依赖 Labubu 的担忧日益加剧：包含 Labubu 的 “怪兽”（Monsters）产品系列，在今年上半年贡献了约 35% 的总营收，而去年同期这一比例仅为 14%。
“多空双方的争论归根结底指向一个问题：公司能否摆脱对 Labubu 的依赖，通过其他知识产权（IP）推动增长？” 伯恩斯坦分析师胡美林表示。
伯恩斯坦预测金智股配，泡泡玛特今年的年收入增长率将达到 145% 的峰值，此后利润率将从当前水平逐步下滑 —— 原因是公司需增加营销支出以维持 IP 热度，并为海外扩张提供资金支持。
尽管泡泡玛特股价已跌至胡美林给出的一年目标价（225 港元）以下，但她目前仍未调整这一目标，称其反映的是长期观点。
看多派分析师则指出了多项积极因素，包括泡泡玛特全球布局仍处于初期阶段，以及公司正努力实现产品品类多元化。
“我们认为市场低估了泡泡玛特在提升 IP 热度方面采取的积极举措，” 摩根士丹利（Morgan Stanley）包括驻香港分析师魏达思（Dustin Wei，音译）在内的团队在周日发布的报告中写道，“除推出新产品外，公司在娱乐领域的布局 —— 如主题公园、电影、明星合作等 —— 都是延长 IP 生命周期的有效手段。”
摩根大通（JPMorgan Chase & Co．）则认为，泡泡玛特至少拥有一个能替代 Labubu 的潜力 IP。
“‘小甜豆’（Twinkle Twinkle）正吸引真正的粉丝群体，而非仅仅作为消费者买不到 Labubu 时的替代选择，” 分析师殷凯文（Kevin Yin，音译）在上月的研究报告中写道。他预测，到 2027 年，这一星星主题玩具系列将贡献泡泡玛特 8% 的销售额，较今年上半年的 2.8% 大幅提升。
但胡美林对此并不信服。“我尚未看到有证据表明其他 IP 能独立引发持续关注，” 她说，“目前难以判断泡泡玛特长期增长的可持续性。”
对于 “Labubu 能像三丽鸥（Sanrio Co．）的 Hello Kitty、美泰（Mattel Inc．）的芭比娃娃（Barbie）那样维持长期稳定热度” 这一观点，这位伯恩斯坦分析师也持怀疑态度。
胡美林表示，Hello Kitty 和芭比娃娃 “不存在投机性营销，没有稀缺性设计，不依赖盲盒机制，也不是靠多巴胺驱动消费”。她指出，这些产品始终保持充足供应，所有消费者都能轻松买到，这正是它们实现长期稳定增长的关键。
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责任编辑：郭明煜 金智股配
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